“50多億元的收入，支撐1200多億港元的市值，即使在美股市場也是極少的，傳統的投資者的價值理念在這只票上碎了一地啊。”業內人士感嘆。
這家公司就是平安好醫生，截至5月13日，今年以來股價翻倍。平安好醫生的最新收盤價已突破116港元，遠超想象。
互聯網醫療板塊爆發
自今年3月下旬開始，平安好醫生進入了強勢的上漲通道。從3月20日到5月13日，短短35個交易日時間，股價漲幅接近翻番，最新市值為1247億港元。
然而支撐著逾千億元市值的背后，卻是近50億元的營業收入。據悉，2019年，平安好醫生營業收入50.65億元。
無獨有偶！互聯網醫療板塊的另一大巨頭阿里健康股價今年也大幅上漲，年內股價漲幅為125.56%，目前最新市值超過2600億港元。
商業模式難以量化
平安好醫生評級情況
平安好醫生的估值已經顛覆了傳統的價值估值模型(PB/PE)。“如果從財務角度看，300多億元都貴，但存在即合理，沒法從財務的角度解釋這家公司到底值多少錢，與其說是市盈率，更像是市夢率。”
在業內人士看來，港股基本沒有追漲殺跌的散戶，更多是機構在買，他們買的是商業模式，公司所處的賽道以及未來在賽道里的位置，但這些很難用財務模型去量化。換句話說，機構認為，未來互聯網醫療行業空間很大，而公司將會占據很大的市場份額，他們通過市場份額倒推公司該有的市值，而不是從現有收入等財務指標去推理該給多少估值。
從機構持股情況來看，占已發行股份1%的機構投資者共有8家，包括香港上海匯豐銀行、摩根士丹利香港證券、花旗銀行等。
在業內人士看來，類似的企業還有很多，都屬于新經濟公司，即以物聯網為代表的，已經形成比較可行商業模式的公司。“做投資切記故步自封，不應該簡單沉浸在財務報表里，要以新的眼光看待新的業態。”
2016年中國互聯網醫療市場已初具規模為650億元，同比增速30.6%。2020年有望實現60%以上同比增速，達到約2000億元。近年來互聯網醫院也在加速建設，2018年我國新建互聯網醫院55家；截至2019年11月，新建互聯網醫院為148家。
2013-2020年中國互聯網醫療市場規模及增長率
數據來源：公開資料整理
平安好醫生的業務分為四個板塊：（1）在線醫療（家庭醫生服務）：2015年4月上線，具體是為商業保險投保人提供涵蓋7x24在線咨詢、轉診、掛號及1小時送藥等服務；（2）消費型醫療：為個人及企業客戶提供體檢、醫美、口腔及基因檢測等標準化服務組合；（3）健康商城：通過自營和平臺兩種模式運營，在線提供中西藥品、營養保健、醫療器械、母嬰育兒及運動健身等品類的商品；（4）健康管理和互動：為企業客戶提供廣告產品及服務。各項業務都取得增長，其中健康商城和家庭醫生服務漲幅較大，2019年較2018年分別同比增長56%和109%。從營收構成上看，健康商城業務占比為57%，基本占據了收入的半壁江山，是目前收入的主要來源。從毛利構成上看，消費型醫療和家庭醫生服務各貢獻了約三成，是利潤的主要來源。
平安好醫生2019年營業收入和毛利構成
數據來源：公開資料整理
不同階段不同估值方式
業內人士選取了醫療行業中處在三個不同發展階段的公司，試圖給出互聯網醫療企業的估值方式。他們認為，可以根據公司所處的不同階段選擇合適的估值方式。
第一階段：隨著公司營銷費用的投入，客戶數在早期呈現較高增長，伴隨著按月或者按年的收費模式，收入也呈現較高增長，但早期客戶產生的收入不能覆蓋其銷售、研發成本，初期企業多處于虧損狀態，因此用P/S或者EV/Revenue的估值方法較為適合，同時在初期階段對于企業估值彈性會較高。
第二階段：隨著客戶的續約率保持較高水平，公司一旦獲客，在續約率保持穩定的情況下，公司不對老客戶產生銷售費用，那么該商業模式在穩態下銷售費用將會呈一定幅度的下降趨勢，收入增速逐漸趨于穩定，收入增速對其估值的擾動影響降低，因此中期多用P/S對企業進行估值。
第三階段：一個理想的提供訂閱服務模式的企業如果已經實現了收入、利潤以及現金流的三方穩定增長，此時使用DCF這種最能反映公司內在價值的方法能較為精確的幫助投資者了解企業的業務線及驅動因素。
“雖然平安好醫生正大力發展私家醫生會員產品，但是從平安好醫生整體業務來看，這部分收入占比還不夠高，并不屬于典型的訂閱服務模式。公司預期在不遠的未來整體實現盈虧平衡，如果發展如企業預測，那么公司將很快進入到訂閱服務公司意義上的第二發展階段。”業內人士表示。
事實上，疫情的全球蔓延，客觀上幫助互聯網醫療平臺獲取了巨大的新增訪問量和用戶教育機會，從商業模型看，短期各家平臺訪問量的增長將降低獲客成本從而減少企業在第一階段的時間。而中長期來看變化到底會有多大，還在于企業如何能夠留住用戶并提升客戶生命周期。
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