市場在變得更好之前一定會變得更壞，這一點毫無疑問。

    隨著資管新規這劑猛藥的祭出，進入一級市場的人民幣資金供給出現了斷崖式下跌。所有過去依賴銀行配資的GP和母基金募資都遇到嚴重問題，很多大型金融機構和大型企業已經明確表示未來半年到一年在一級市場上將放緩投資速度，有些甚至徹底偃旗息鼓。

    三年一輪回，今天中國一級市場的投資活動已經從三年前的人民幣資金主導全面轉向美元資金主導，但這種情況也不會持續太長時間，我們判斷2019年中國一級市場上的美元資金同樣很有可能會出現大面積干涸。

    這是因為，過去30年的所有美元資金流入中國都是基于一個基本邏輯，那就是中國做為一個人口足夠多、體量足夠大的新興市場，其經濟增長速度遠遠高于法治環境更加成熟的歐美發達市場。今天，這個底層邏輯支撐發生了重大變化。

    現在看來，受中美貿易戰以及稅負過重導致的消費力減弱等因素影響，中國經濟增速降到5%左右是大概率事件，這個時候如果美國經濟增長達到4%（還不用說更高），就會有大量的資本從中國市場撤出回流美國。

    要知道，美元資金從中國撤離流到印度或者巴西可能會經歷一個相對漫長的過程，因為那些國家的法治環境也不完善；但如果是回流美國則幾乎可以在一夜之間發生，因為大錢本來就來自美國。

    雖然今年6月份A股被納入MSCI新興市場指數這件事長期來看會促使更多海外二級市場資金流入中國，進而間接影響一級市場的資金流入，但那會是在一個5-10年的時間視野。

    短期內，幾乎所有大美元投資機構都會基于中美政治風險因素和兩國經濟增長預期重新調整全球資產分布策略。一些新出來獨立為中國市場募集的美元基金會面臨一個過去20年從來沒有被問過的問題：Why？

    對中國的創業者來說，最近這段時間有點眼花漸欲迷人眼，幾乎每天都能看到身邊的這個IPO了，股價漲了百分之多少；那個身價多少億了，還造就了多少個千萬富翁，但其實狂歡表象下是資本危機的一步步迫近。

    你以為你身邊的那些朋友為什么寧肯冒著破發的風險也要爭分奪秒扎堆上市敲得鑼都不夠用了？現在IPO已經不是為了割韭菜，而是為了拿韭菜盒子當活命干糧；這一波收割不是為了看韭菜笑話，而是為了收割者在資本冰封的時候不被餓死。

    過去三個月，一級市場的估值邏輯正在發生一些深刻的變化。投資人開始廣泛接受兩個基本假設：

    1）很多知名可比公司上次融資獲得的估值本身可能就是錯的；

    2）今天所有新模式下的新公司三四年后都會變成傳統公司，因此它們的估值邏輯在那個時候必須回歸傳統產業的估值邏輯（對很多行業來說這意味著15-30倍的市盈率）。

    以此為基礎，他們會用你今天的估值要求乘以一個他們基于你的發展階段和模式成熟度所希望看到的三四年后的回報倍數做為那個時候的目標估值，再用傳統行業的市盈率倒算出你那時需要做到的盈利來審視你今天的估值要求是否靠譜。

    基于這樣一套新的估值邏輯，除非絕對是大賽道的頭部企業，所有估值絕對額超過150億人民幣的公司未來18個月融資都會遇到越來越嚴酷的環境和越來越嚴峻的挑戰。很多投資人看的已經不是相對估值，而是絕對估值。

    舉例來說，一家處于成長期的公司如果今天估值已經達到150億人民幣，那么它在三四年后大致需要做到1000億人民幣左右的市值才能滿足投資人的回報要求。還原成傳統行業的市盈率，這意味著它那個時候要有30-50億的凈利潤。

    而今天要價150億的創業公司很多收入還不到10億。以它們目前的財務表現、所處賽道的市場格局以及對中國經濟和細分市場的整體增長預期，要想三年后實現這樣的目標，的確不是一件容易的事情。

    最近洶涌澎湃的中國創新企業海外上市潮，雖然主要是搶時間窗口和趕末班車的原因，但也會有創業者其它一些考量，譬如圍繞市場長期確定性的判斷。

    如果在政策法規、監管審查、市場和資本市場準入以及私有產權保護方面不能給創業者更多關于未來的確定性，搭紅籌架構出海的浪潮一定會愈演愈烈，直到有一天海外市場也陷入低迷乃至徹底崩盤變成出去不出去意義都不大。

    與此同時，隨著貿易戰硝煙彌漫，中國外匯儲備方面的壓力會不斷加劇，人民幣出境會遇到更加嚴苛的管控。這個時候，美元基金的價值就會凸顯。

    此外，同美元機構LP相比，人民幣機構LP群體受政策影響波動性太大，距離成熟還有相當長的一段路要走。相比之下，美元基金的資金供給穩定長期。

    上述因素將導致美元資本在未來中國一級市場投資中的重要性不僅不會被削弱，反而更有可能會加強。

    在未來，有四類海外美元投資人會成為傳統美元VC、PE的重要補充，它們也是我們全球ECM團隊近期加強覆蓋的重點：

    1）管理規模在500億美元以上的全球“超級基金”；

    2）中東、東南亞、歐洲、澳洲的主權基金；

    3）海外大型Crossover Funds，通常是指以二級市場投資為主、同時也在積極參與一級市場投資的大型投資機構；

    4）歐美明星企業家和中東皇室成員的家族辦公室。

    與大量中國企業選擇出走港股或者美股市場形成有趣對照的是，今天中國最大的投資機會恰恰正在A股市場顯現，很多A股公司的估值已經跌到了一級市場的平均估值之下。因此，未來6-12個月，打A股市場主意的境內外資本一定會越來越多。

    長期來看，如果A股市場能夠擁抱市場經濟的基本邏輯，告別審批制，建立退市機制，強化信息披露，嚴懲內幕交易，一定可以在中國經濟發展和轉型過程中有所作為。

    改革往往是倒逼出來的，在某種程度上說，未來中國政策制定者手中能夠簡單粗暴撬動中國經濟增長的牌越少，A股市場涅槃重生的機會反而會越大。今天看來，那一天不是沒有希望到來。