未來部分高債務國家的去杠桿可能影響經濟增長，而經濟增長的放緩將會加劇上述國家去杠桿的壓力，進而形成惡性循環。

    審慎應對全球債務水平的上升審慎應對全球債務水平的上升

    今年4月發布的最新全球經濟展望，全球經濟增速在2017年達到3.8%，這是自2011年以來全球經濟的最快增速。不過，全球經濟復蘇背后也并非沒有隱憂，而全球債務水平的快速上升正是其中的最大隱憂之一。

    全球非金融部門信貸占GDP的比重，已經由2008年9月底的197.2%上升至2017年9月底的244.7%，在十年時間內大致上升了50個百分點。同期內，發達國家非金融部門信貸占GDP的比重由231.8%上升至277.1%，而新興市場國家的該比重則由109.7%上升至191.9%。不難看出，自美國次貸危機爆發以來的十年里，新興市場國家債務水平的上升遠快于發達國家。

    在2008年9月底至2017年9月底，新興市場國家的家庭部門債務占GDP比重由20.7%上升至38.9%，政府部門債務占GDP比重由32.0%上升至48.5%，非金融企業部門債務占GDP比重由57.0%上升至104.3%。從中可以發現，第一，過去10年內，新興市場國家三大部門債務占GDP比率均顯著上升；第二，新興市場國家非金融企業與家庭部門債務的上升速度要顯著快于政府部門。

    同期內，發達國家的家庭部門債務占GDP比重由76.8%下降至76.2%，政府部門債務占GDP比重由69.3%上升至109.2%，非金融企業部門債務占GDP比重由85.6%上升至91.7%。從中可以發現，第一，過去10年內，發達國家家庭部門杠桿率略微下降，政府部門與企業部門杠桿率有所上升；第二，發達國家政府部門杠桿率的上升顯著快于非金融企業部門。

    過去10年內，導致新興市場國家與發達國家杠桿率上升的共同因素大致包括：第一，自全球金融危機爆發以來，全球主要國家均采取了擴張性的財政貨幣政策來進行應對。擴張性的財政政策無疑會直接導致政府部門杠桿率的上升；第二，全球主要央行的低利率政策與量化寬松政策顯著壓低了全球融資成本，這會促進企業部門加大融資力度，進而導致企業部門杠桿率的上升。

    通過上述比較可以發現，新興市場國家加杠桿的力度顯著高于發達國家，導致這一差異的主要因素包括：首先，發達國家的家庭部門債務水平在全球金融危機爆發時已經不低，且導致美國次貸危機形成的重要原因之一則是美國家庭通過加杠桿購買房產而引發了房地產市場泡沫。因此，全球金融危機爆發之后，部分發達國家的家庭部門經歷了一輪痛苦的去杠桿過程。相比之下，新興市場國家家庭部門杠桿率在10年前很低，因此其杠桿率在低利率環境下不降反升；其次，過去10年內，總體上新興市場國家的經濟增速顯著高于發達國家，總需求的強勁，使得新興市場國家的企業部門更加愿意加杠桿。

    由于全球債務水平過去10年來上升顯著，隨著主要國家貨幣政策正常化的進行，全球利率水平有望顯著上升，這將加劇部分高債務國家還本付息的壓力，最終對經濟增長與金融穩定產生新的沖擊。換言之，未來部分高債務國家的去杠桿可能影響經濟增長，而經濟增長的放緩將會加劇上述國家去杠桿的壓力，進而形成惡性循環。

    為了避免上述不利情景的出現，有關國家可以采取的主要對策包括：第一，通過加強宏觀審慎監管措施來抑制金融機構的過度放貸行為，避免杠桿率進一步上升；第二，如果本國經濟增速快于全球水平，那么可以加快本國貨幣政策正常化速度，以主動促進特定部門的去杠桿；第三，加快國內結構性改革的力度，提振全要素生產率對經濟的貢獻，降低對信貸刺激拉動增長的依賴；第四，提前做好準備以應對去杠桿可能帶來的金融市場震蕩。