事件：

    5月7日,中國國旅公告全資孫公司中免集團(海南)運營總部有限公司擬以非公開協議轉讓方式現金收購中國旅游集團持有的海南省免稅品有限公司51%股權,交易價格為人民幣20.65億元。

    評論：

    1、海免控股三家離島免稅店,支付對價估值較低。海免在海南省范圍內從事離島免稅品特許經營,目前旗下擁有?？诿捞m機場免稅店(海免51%,海航49%),瓊海海中免(博鰲市內店,海免100%)和海免?？诿舛惖?日月廣場店,海免100%)三家控股子公司。2019年公司實現收入32.3億元/同比增長54.1%,主要是新增海口和博鰲市內店,歸母凈利潤2.6億元/18年虧損4835萬元,主要是18年計提資產減值損失1.05億元,51%股權交易價20.65億元對應PE為15.4倍,結合海免的增長潛力,該交易價格相對較低,亦低于當初大股東支付的交易對價(國旅2%股權,當時價格22億元)。

    2、海免處于高速增長期,并表增厚業績。2019年海免旗下三家免稅店表現靚麗,美蘭機場店實現收入約22.6億元/同比增長8%,凈利潤約1.69億元/同比增長52%,凈利率7.5%/同比提升2.2pct,主要是由DFS轉向中免供貨后,毛利率提升3pct,同時費用率有所下降;海口市內店開業首年實現收入約9億元,上半年凈利潤5329萬元/凈利率15.8%(預計全年在1.6-1.7億元),未來將為國旅貢獻2-3億元的業績增厚。

    3、美蘭機場二期擴建完成,機場店滲透率待提升。美蘭機場于2019年底完成二期擴建,擴建后機場旅客年吞吐量為3500萬人次,2020年接待客流能力有望提升。同時?？诤娇章糜蚊舛惓峭ㄟ^地下通道與一期二期航站樓相連接,此前需要從一期航站樓步行進入,不在客流動線導致顧客較少,未來有望成為新舊兩大航站樓的銜接點,提供精品展示空間。

    海口機場2018年客流量2412萬人次,高于三亞機場,但美蘭機場免稅店收入僅為三亞海棠灣的1/4,美蘭機場的游客滲透率僅為9.8%(三亞16.9%),客單價在2000元左右(三亞4500元),一方面是三亞免稅店購物多為游客,購物意愿和購物能力更強;另一方面是美蘭機場免稅店規模較小,品類不及三亞齊全,機場購物場景客單價較低。

    4、?？谑袃鹊觊_業首年銷售9億，輪船離島和本地居民政策利好。2019年1月，?？谌赵聫V場市內免稅店開業，在供貨緊缺，精品品牌入駐有限的情況下實現了9億的銷售額。海口市內店的購物群體主要是島內居民和商旅客人，2018年底離島免稅政策調整取消了對島內居民購物次數限制，并將購物額度提升至3萬元/年，目前?？谟谐Ｗ∪丝?30萬人，島內居民將會增加購買免稅商品。

    同時政策將輪船離島納入免稅范圍，2019年港口旅客吞吐量1299萬人次/同比持平，其中出港旅客674萬人次/增長0.4%，目前輪船離島旅客只能通過?？谑袃鹊旰蜋C場店的線上渠道購買免稅品，隨著該部分群體的滲透，?？谑袃鹊耆杂休^大的增長潛力。

    5、海免與中免整合采購渠道，進行全島統一營銷。海口美蘭機場與DFS的供貨協議于2019年1月到期，中免接手海免的供貨環節，從美蘭機場店（19上半年毛利率43%）和海口市內店（19上半年毛利率37.4%），預計中免對海免的進貨加價在15%-25%。2019下半年，中免和海免整合后以海南免稅的名義統一營銷宣傳，推出全島8.5-9折的離島免稅購物優惠。