本報告導讀：

    土地市場趨冷將帶動需求放緩確立，若政策沒有足夠的對沖措施，以今年的供地量來看，樓市將在2022 年演變為供需兩弱，但金融改革政策需持續以達到規則重塑。

    摘要：

    地產投資增速放緩至0.3%，預計施工將成為未來超預期下降的環節，一方面是拿地和新開工大幅度負增長預計將持續，另一方面，資金壓力帶來的拖工期預計將出現。按照預售節奏來看，2019~2022 年都將是施工竣工大年，疊加去杠桿壓力帶來的快速推盤，新開工轉化施工的面積逐級增加，施工面積的增加構成了當前地產投資的最大穩定劑。然而，當前有兩方面的因素可能對施工帶來負面影響：1）施工面積投資強度依賴于新開工增速超過竣工增速，當前處于反轉階段，再疊加目前的拿地大幅下滑，預計新開工面積將持續-20%左右下滑，帶來施工面積將加速下行，對地產投資帶來負面影響；2）資金壓力再次出現，這是資金挪用疊加下游需求放緩的綜合影響，原有項目施工節奏將放緩。

    土地市場降溫的副作用開始顯現，8 月銷售金額增速加速下滑至-19%，在沒有政策出臺前，預計需求將持續下行，房價也將回落，但需要警惕需求回落是否超預期。由于房地產去金融化還在過程當中，因此當前仍然具備較強的金融屬性，具備更高金融屬性的土地市場降溫，將直接帶來樓市降溫，使得測算利潤率會受到去化率的影響。

    8 月銷售金額增速進一步放緩至-19%，且銷售面積增速也放緩至-16%，單月增速已經接近除2008 年金融危機和2020 年疫情初期的歷史最低點。即便如此，若沒有相關政策出臺，預計當前較弱的需求和較差的去化率，還會是接下來很長時間的常態，而大家期待的2022年供給減少、但需求較平穩的情況將不會出現。

    對于房地產行業來說，金融緊縮手段是供給側改革的出清方式，但考慮到行業壁壘較低，通過市場化方式并不能達到重塑行業規則，因此，改善市場競爭格局，反而依賴于政策持續偏緊。歷史上每一輪地產周期都會出現新的龍頭，并出現老龍頭的下滑甚至退出，行業進入門檻較低，這也是現存大量房企的原因。若政策放松，則會再次出現新進入者的情況，對于當前擔心市場容量不擴大時的競爭格局不利。那么，要達到市場的出清，需要、且只能通過持續的金融供給側改革來完成，這就需要承受土地市場和房價的壓力。根據我們在中報綜述里的測算，行業出清預計在2023 年完成，但部分公司依然能夠在當前市場環境下，完成一定程度的擴表。推薦港股中的中國金茂、融創中國，受益旭輝控股集團，A 股標的推薦中南建設、萬科A、保利地產、金地集團、招商蛇口等，受益我愛我家，同時推薦物業板塊，受益招商積余、碧桂園服務，推薦中海物業、寶龍商業。

    風險提示：政府重新放開前融、再走土地金融模式。