中國石化化工業正處上一輪價格周期底部、新一輪價格周期起步的過渡階段，庫存周期正處被動去庫向主動補庫的過渡期間,有望漸進迎來景氣上行期。2025年7月中央財經委員會再提及“反內卷”，配合化工企業被動去庫推進，工業品PPI和化工原料PPIRM有所反彈，預示著本輪價格下行和去庫期或已接近尾聲，新一輪價格周期和補庫周期有望在供給端反內卷、需求端促內需政策下漸進開啟。

新能源的加速滲透使傳統汽柴等成品油需求提前達峰，能源變革下的煉油業擴張已進入尾聲，我國傳統石化業逐漸步入煉油加工能力增速放緩、供給一體化集中化的新階段。近年來，我國汽柴油需求已提前達峰，國內煉油產能亦趨于飽和，供需兩端均步入總量穩定乃至緩步下滑的成熟周期階段。同時隨著煉化一體化的推進，我國煉油業進入“控規模、調結構、促轉型”的高質量發展階段，小型地方煉廠的老舊設備逐步淘汰，民營煉廠逐步向大型化、規范化轉型，恒力、恒逸、榮盛、浙江石化等民營煉化一體化的頭部企業市占率正逐步提升。在該階段，傳統石化品開啟反內卷、走供給格局優化路徑，而新興產業正醞釀新材料的投資機會。

全球石化品供應格局重塑，石化業重心繼續向中國轉移。烯烴是石化鏈產品的核心原料，近年來，歐洲老舊化工設備因高能耗、高成本加之需求疲軟而持續退出，全球烯烴產業格局加速重塑；與歐洲類似，韓國石化行業也在推進去產能節奏，韓國政府正組織石腦油減產，擬削減國內生產商總計270萬-370萬噸/年的乙烯產能。歐美及韓國的密集退出與中國的擴能形成鮮明對比，全球烯烴產業重心加速向中國轉移。2018-2025年我國PE和PP產能規模大幅擴張，占全球的比例持續提升，成為全球主要的聚烯烴生產國。根據規劃項目情況，我國烯烴擴能周期尚未結束，十五五期間市場規模或將持續擴大。

地緣局勢動蕩催生出部分石化品供應收緊、價格上漲的機會。俄烏沖突使俄羅斯煉廠持續受烏克蘭無人機打擊，俄羅斯油品產量和出口量下滑明顯，推升歐美汽柴裂解價差階段性走高；同時俄羅斯煉油加工量減少使得硫磺、石油焦等副產品供給顯著收緊，帶來價格高漲行情。2026年硫磺供需剪刀差將進一步擴大，價格已出現急漲行情；低硫石油焦亦呈供應增量有限、需求前景向好格局。

2025年石化品價格整體承壓，但25H2降幅收窄，部分產品已現回暖趨勢。2025年下半年，美國對等關稅影響趨弱，政策倡導“反內卷”加快石化品落后產能退出，“十五五”規劃指出加快發展高端新材料產業。甲醇/正丁醇、丁二烯、硅化工、TDI、PX-PTA、LiPF6/VC鋰電材料等產品率先開啟漲價。據此，我們推出2026年需重點關注的“反內卷”、“高端化轉型”、“新興產業-新材料”三條主線。

主線一：“反內卷”政策約束產能，部分品類供給端有望改善；主線二：傳統石化品逐步向高端化轉型，國產替代正當時；主線三：

科技助力新興產業崛起，新材料需求空間廣闊。本篇報告我們將聚焦主線一“反內卷”背景下的化工品投資機會展開敘述。

近年來，我國石化化工行業在經歷了產能投放高峰期后，較多產品面臨同質化較嚴重和供給過剩壓力，低價競爭問題的日漸凸顯導致相關企業盈利承20壓25。年下半年以來，響應“反內卷”政策，多個化工品行業協會組織召開會議，以聯合減產、主動停車檢修、控制負荷、集體上調價格等方式緩解供給和盈利壓力。結合價格所處歷史分位、盈利情況、超20年老舊產能占比、產能擴張周期、行業集中度等指標篩選石化化工品中有望受益于反內卷，能較好實現自律減產，進而抬升產業鏈價格，改善相關企業利潤的品種，我們認為可重點關注“PX/MEG-PTA-PET聚酯/滌綸產業鏈、氨綸、己內酰胺、聚氨酯原料異氰酸酯（MDI/TDI）、有機硅、鈦白粉、純堿、草甘膦、尿素”等品類，原因：1）上述品類處于價格和盈利景氣度的底部、企業自身存在較高的反內卷訴求，2）行業集中度較高、更易自律聯合減產調價，3）老舊產能占比較高、供給存在優化空間，4）高開工率、可調節生產負荷的空間更大。

投資建議：石油石化行業—2023年以來，基本面寬松預期下，油價高位回落，而石油石化指數持續走高，一方面我國油氣資源具有一定稀缺性，頭部開采企業在國內持續推進增產上儲，同時積極在海外投資油氣項目，優質資源稟賦的價值凸顯。我們建議關注產能增量空間大、成本有優勢的中國海油、中曼石油。另一方面石化企業加深煉化一體化布局，降本增效成果較好，中國石油、恒力石化等企業業績表現出強韌性，隨著石化品供給格局優化、價格從底部漸進上行，企業估值有望進一步提升。基礎化工行業—2025年以來，國補促內需、制造業高端化，反內卷刺激產業優化供給格局，化工業從被動去庫漸往主動補庫過渡，行業估值持續回升，其中，受益于反內卷和供給端格局優化的化工細分領域均表現出不錯的行情走勢，2026年我們認為反內卷和供給格局好轉的主線仍有機會，氮肥-華魯恒升、云天化（磷化工+氮肥）,聚酯鏈-恒力石化、桐昆股份，氨綸-華峰化學，化工原料-魯西化工，磷化工+有機硅等-興發集團，氟化工+氯堿化工-巨化股份、多氟多或仍有估值提升空間，建議關注。

風險提示：1）需求不及預期的風險。2）供應過剩的風險：若行業內聯合減產抬價的措施落實不及預期，老舊設備淘汰進度較慢，則可能導致石化化工品供給過剩的格局難以扭轉。3）反內卷政策不及預期的風險：若2026年反內卷政策實施效果不及預期，石化化工業未被放入重點整治行業，則可能導致該主線下的化工品基本面和價格難以明顯改善。4）地緣局勢的不確定性。

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轉自平安證券股份有限公司 研究員：陳瀟榕/馬書蕾