核心觀點：

本報告以A 股2014 年6 月底-2015 年6 月底、2019 年初-2021 年底兩輪典型上漲行情為研究對象，復盤增量資金來源、規模、節奏等維度，剖析資金驅動的底層邏輯，為當下市場增量資金的來源、趨勢提供參考。

增量資金分為個人資金與機構資金，兩次行情在資金規模、結構及對市場的推動作用上呈現明顯差異，反映 A股從“散戶化”向“機構化”的轉型趨勢。2014 年行情以個人資金定價為主，個人資金入市占總入市資金比71%，機構端公募/私募/保險/境外入市分別占16%/8%/-1%/6%。銀證轉賬與兩融規模增長顯著，個人投資者行為與市場高度同步，杠桿資金放大彈性，推動市場從 “存量博弈”轉向 “增量趨勢”。2019 年行情則以機構資金為核心，機構資金入市占比82%，其中公募/私募/保險/境外入市分別占42%/15%/-6%/21%，機構端均衡共進，市場表現更強的結構性與韌性。

兩次行情的驅動原因具體表現存在明顯差異。（1）2014 年杠桿資金快速擴張，居民大量入市，形成“杠桿牛”。

2014 年處于全面寬松周期，貨幣政策由緊轉松，直接吸引大量杠桿資金入市；房地產市場供過于求，房地產銷售持續下降，雖政策轉向刺激需求，但去化周期長，部分資金從地產流向股市；政策背景上，以兩融擴容與打新規則調整為核心，推動散戶開戶激增，杠桿資金加速入市。（2）2019 年結構性行情明顯，公募資金、外資等加速入市，形成“結構牛”。2019 年在貿易摩擦與結構性轉型壓力下，貨幣寬松引導利率下行，支撐核心資產估值提升。繼續堅持“房住不炒”定位，地產行業再融資全面收緊，房價走勢呈現典型的“沖高回落”特征。

雙創板塊試點注冊制、資管新規助推凈值化轉型，進一步推動機構資金壯大，科技成長板塊成為行情主線。

當前行情增量資金入市仍處于初級階段，且更側重中長期資金入市、科技創新主線疊加“存款搬家”的結構優化，行情更具韌性與結構性。當前個人資金入市規模遠低于14-15 年牛市階段，截止25Q3，證券客戶資金余額提升1.7 萬元，增幅95%，但增幅占比14-15 年階段僅有22%，融資余額提升9291 億元，增幅64%，但占比14-15 年階段僅有15%，月均新開戶增幅僅7%，存款低利率背景下儲蓄搬家或剛開始。而且，當前機構資金入市規模跟兩次牛市階段相比，亦仍處于初期，尤其是公募私募和外資的累計流入，與前兩輪行情相比仍有較大提升空間。在內外流動性改善、地產走向高質量發展及低利率的背景下，倒逼居民資產配置結構進入系統性重構的新階段，ETF 與主動權益基金有望繼續成為存款搬家、財富增值的重要載體。保險資金繼續增強市場內在穩定性，基本面支撐人民幣走強，外資入市仍有較大空間，看好增量資金接力下的慢牛持續性。

風險提示：宏觀經濟增速不及預期；政策調整的時點和力度與市場預期不符；國際地緣政治沖突加劇等。

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轉自廣發證券股份有限公司 研究員：陳福/嚴漪瀾