回顧2025 年：供需矛盾凸顯，酒企降低增長要求，逐步釋放渠道壓力。2025年初以來白酒指數（申萬）下跌12%（跑輸滬深300 指數33%），其中Wind一致預測板塊歸母凈利潤下降17%，預測PE(FY25)上漲6%，業績是股價下跌主因。2023 年以來市場擔憂白酒行業增長久期，估值、持倉不斷下降，目前均至歷史低位，反映市場悲觀預期。市場動銷端，受第二季度飲酒政策影響，6-8 月份動銷進入冰點。目前看白酒消費環比略有修復，但實際需求仍然偏弱，且供給剛性強，以價換量現象普遍，主流產品批價處于筑底下跌階段；這也倒逼酒企減少供給，改善供需關系，比如以五糧液、古井貢酒為代表的公司降低增長要求，三季報業績大幅下滑，逐步釋放渠道壓力。

展望2026 年：供給端優化，渠道出清，重視優質公司配置機會。

1）行業整體看，供需缺口仍然存在，但政策加碼（消費壓制邊際減弱，持續提振內需），場景、需求預計逐步修復，白酒行業春節動銷有望展現韌性，2026Q2 后低基數下或更加穩健。酒企對于2026 年目標制定預計更加理性，但仍會追求份額提升；龍頭貴州茅臺產品結構、渠道模式優化，理性發展目標下，行業供需關注有望逐步改善。

2）渠道狀態看，庫存在25Q3 觸達周期高點后環比減少，渠道利潤自第二季度快速收縮，酒企加強經銷商動態利潤的維護，龍頭茅臺五糧液逐步放松渠道政策，區域龍頭主品批價雙節后出現企穩趨勢。復盤2013-15 年周期，渠道狀態在13Q3 進入動態磨底階段，估值&股價在14Q1 觸底回升，本輪周期伴隨茅臺批價同比筑底，估值探底回升信號也將加強。

3）競爭視角看，本輪周期伴隨需求的結構性變化，已從價位帶景氣度的分化到酒企能力（品牌、組織、渠道、營銷）競爭的加劇，成為后續份額競爭的主要因素，我們認為在某個價位或某個區域掌握定價權的酒企，或是基本面左側率先培育新人群/渠道/場景的酒企有望率先走出調整周期。

投資建議：我們認為白酒板塊進入可配置區間，龍頭貴州茅臺量價關系改善，紅利資產屬性體現，2026 年股息率4%、支撐估值；市場對板塊業績下降預期充分，任何供需兩端的改善都有望構成催化。個股投資主線：1）品牌厚植，短期穿越周期、長期經營久期的貴州茅臺、山西汾酒，伴隨市場流動性改善，估值中樞有望提升；2）已逐步掌握價位帶、區域的份額優勢，調整階段積極加強渠道和消費者觸達，時間換空間的瀘州老窖，關注古井貢酒、金徽酒；3）調整較為充分，短期動作正確的底部反轉標的迎駕貢酒、舍得酒業，關注洋河股份；4）高綜合股東回報，高現金流安全邊際的五糧液。

風險提示：宏觀經濟的發展超預期或低于預期，需求恢復速度進一步放緩；行業內卷式競爭，增投費用影響利潤率；市場資金波動加劇。

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轉自國信證券股份有限公司 研究員：張向偉/張未艾