本報告導讀：

9 月美國服裝配飾店零售同比+6.7%，庫銷比同比和環比均有下降。當前海外K 型消費趨勢持續顯現，高端與大眾質價比消費均表現較好。外需短期仍待觀察，投資排序優先外貿、其次內需。

投資要點：

投資建議：外需 短期仍待觀察 25Q4 北美在假日旺季、高基數、品牌關稅后提價等多重因素下的表現韌勁，投資排序優先外貿、其次內需。展望2026，出口制造板塊的業績修復邏輯相對更清晰，主要基于三方面因素：①出口美國關稅政策落地，產業發展方向具備一定的可見性；②與品牌共擔關稅壓力顯著減輕；③產線分配優化及產能爬坡推進，效率持續改善。推薦華利集團、九興控股、申洲國際、超盈國際控股。品牌端看好三條主線：①家紡：大單品策略有望激發換新需求并帶動傳統產品連帶銷售，經銷商庫存處于低位或推動訂貨回暖，推薦羅萊生活、水星家紡、富安娜；②輕奢：客群結構變化疊加產品創意驅動形成結構性增長機會，推薦普拉達、新秀麗；③低估值高股息：建議關注業績假設穩健且運營能力較強的企業，推薦波司登、江南布衣、滔搏。

9 月美國服裝配飾零售同比+6.7%，庫銷比同比和環比均有下降。25 年9 月美國服裝配飾店零售額同比增長6.7%，增速環比8 月（+9.2%）放緩；1-9 月美國服裝配飾店零售額累計同比增長5.4%。25 年8 月美國服裝批發商銷售額同比下降1.8%，增速環比7 月（+3.5%）放緩；1-8 月美國服裝批發商銷售額累計同比增長5.0%。25 年8 月，美國服裝配飾店零售庫銷比2.13 月，同比下降0.20 月、環比下降0.03 月；美國服裝批發商庫銷比2.16 月，同比上升0.02 月、環比上升0.13 月。今年1-8 月美國服裝零售與批發銷售額累計同比增速均在5.0%以上，整體景氣度較高。零售商庫銷比呈現逐月走低趨勢、8 月庫銷比同比已有明顯下降（0.20 月）；1-7 月批發商庫銷比均低于去年同期水平，8 月同比略升主因銷售同比下降1.8%，庫存絕對值同比增長0.05%、基本持平。

當前海外K 型消費趨勢持續顯現，高端與大眾質價比消費均表現較好。我們觀察當前海外K 型消費趨勢正持續顯現： 1） 高端消費（ 奢侈）： 25Q3LVMH/Hermès/Kering/Prada 等奢侈品集團在美國/美洲市場收入同比分別中性增長3%/14%/3%/20%，環比Q2 均加速或改善，且均領增同期歐洲、亞太等其他地區市場。對于歐洲市場，Kering/Prada 均提及歐洲本土客戶消費穩定增長，下降主要受到游客影響。2）高端消費（高端運動）：25Q3 高端運動品牌On 與集團Amer Sports 收入與EPS 均超一致預期，On 宣布上調25 全年指引至29.8億瑞典克朗（對應同比中性增長34%），Amer Sports 宣布上調25 全年指引至收入同比增長23%-24%。On 與Amer Sports 此前均以關稅為由在美國市場進行了提價，25Q3 On 美洲市場收入同比中性增長21.0%（Q2 為23.6%），AmerSports 美洲市場收入同比增長18%（Q2 為6%），我們觀察關稅提價后高端運動在美表現依然強勁。3）大眾質價比消費（大眾零售商）：最新一季美國大眾零售商收入與歸母凈利均超一致預期，其中Kohl’s、Macy’s、Dollar Tree、Walmart、Costco、TJX 等多家大眾零售商收入增速環比加速或改善。以1 美元購物為特色的零售商Dollar General 和Dollar Tree 均提及當前美國消費降級趨勢，消費者購物追求質價比，越來越多中高收入家庭進入大眾零售商購物，其中Dollar Tree 提及季度新增客戶中2/3 為年收入10 萬美元及以上的家庭，這些中高客群貢獻了主要增量。

風險提示：終端消費意愿不及預期，原材料價格波動，行業競爭加劇。

知前沿，問智研。智研咨詢是中國一流產業咨詢機構，十數年持續深耕產業研究領域，提供深度產業研究報告、商業計劃書、可行性研究報告及定制服務等一站式產業咨詢服務。專業的角度、品質化的服務、敏銳的市場洞察力，專注于提供完善的產業解決方案，為您的投資決策賦能。

轉自國泰海通證券股份有限公司 研究員：盛開/鐘啟輝