一、現象討論：從淡季不淡的價格表現說起

1、淡季不淡，9 月中旬以來票價同比轉正，其背后原因為何？2、客座率升至歷史高位。據民航局數據，今年9 月，全民航客座率高達86.3%，為2006 年有統計數據以來的同期最高值。該數字已經接近2019 年8 月暑運時期的86.6%和2024 年8 月的86.9%。10 月以來，趨勢延續。3、低增速的航班量供給+持續增長的旅客。國內航班量增速已低于1%，旅客量韌性增長。

二、行業展望：“供需-價格”拐點已見

1、供需基本盤已優于2024 及2019。2024 年vs 2019 年：旅客周轉量（包含旅客及里程）+10.3%，年末機隊數累計+13.2%，測算24 年相較于19 年的供需差為-2.9pct；而2025 年前三季度，供需差已轉正。25Q1-3 vs 19Q1-3，旅客量周轉量+19.3%，機隊方面，測算25 年9 月底相較于2019 年末的機隊+16.3%，相較于2019 年9 月底預計增幅為17.5%，供需差已轉正至1.9pct。

2、需求結構性轉好：公商務邊際改善，跨境需求快于國內。1）公商務出行重回擴張區間，帶動整體需求結構轉好。如前文測算，從總量角度，當前供需基本盤已優于2019 及2024 年。而為何6-8 月，行業票價同比負增，9 月開始轉好？我們進一步拆分需求結構，發現差旅出行重回擴張區間或為主要原因。9月旅客出差出行意愿指數重回擴張區間，TWI-B 達到50.4%，高于50%榮枯線臨界點，環比8 月上升1.3pct；最新11 月的數字為50.8%，保持在擴張區間。

票價角度，同樣呈現上述特征：6-9 月，北上廣深四城市出發平均票價同比分別為-8%、-7%、-5%和-2%，10 月已經轉正為+3%。2）跨境需求強于國內，拉動周轉。年初以來，跨境需求增速持續高于國內，據民航局數據，25 年1-9 月，國內旅客量同比+3.5%；國際+地區旅客同比+20.3%，且國際地區旅客已超出19 年同期2.3%。從最新的計劃時刻表來看，跨境各區域仍在持續恢復。

3、供給: 存量維修拖累+低增速引進，供給約束不斷強化。1）核心部件召回檢修，拖累存量供給。2023 年8 月，普惠公司的母公司RTX 陸續發布公告，擬召回檢修PW1100G 發動機，“下發檢修”預計將在2023~2026 年間完成，導致部分飛機停飛。2）波音、空客的交付能力仍低于此前正常水平。且兩家目前在手積壓訂單數量眾多，交付時間拉長，空客累計待交付訂單8698 架，波待交付6579 架。3）復盤22-24 年，三大航實際交付不足年初預期數50%。

我們復盤2022-2024 年三大航計劃交付量與實際交付情況對比，結果顯示連續三年三大航合計交付完成率低于50%。4）測算25-27 年行業凈增或依然在3%左右。5）反內卷號召下，時刻總量收緊。

4、“供需-價格”拐點已見，高彈性或一觸即發。以三大航均值看，采用Wind一致預期收入，2025 年平均收入預計為1637 億：若票價提升1%，對應平均收入增加16.4 億，利潤增厚12.3 億；若票價提升5%，對應平均收入增加81.8億，利潤增厚61.4 億。且三大航尚有未抵扣虧損，實際稅率或低于標準值。

三、成本端：油價貢獻成本減負。今年以來，受益于石油供應增加，油價同比保持下降趨勢。1-11 月，國內綜采油價同比下滑11%。根據各家航司半年度披露，10%的油價變動對應年化成本端影響：三大航成本影響約43~51 億，春秋吉祥影響在6~6.5 億。若低油價得以持續，航司成本端將明顯減負。

四、投資建議：淡季不淡，票價轉正。其背后是歷史同期最高的客座率，低增速的航班量供給和持續增長的旅客。展望后續：1）總量角度：當前供需基本盤已優于2019 及2024 年；2）需求側：結構性轉好，公商務邊際改善，跨境需求快于國內拉動周轉；3）供給側: 存量維修拖累+低增速引進，供給約束不斷強化。行業“供需-價格”拐點已見。重點推薦：看好中國國航、南方航空、中國東航三大航彈性釋放；繼續看好國內支線市場龍頭華夏航空，迎來可持續經營拐點；看好低成本航空龍頭春秋航空，憑借低成本核心競爭力，將“流量-成本-價格”發揮到極致；看好寬體機高效運營有望助力吉祥航空彈性釋放。

風險提示：經濟大幅下滑、人民幣大幅貶值、油價大幅上漲等。

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轉自華創證券有限責任公司 研究員：吳一凡/吳晨玥/梁婉怡/霍鵬浩/盧浩敏/李清影