宏觀：本周（9月22日-9月26日，下同）宏觀面偏向利多。本周對于美聯儲是否進一步降息出現分歧，增加了后市的不確定性。美聯儲理事鮑曼最新表示，支持年內進行三次各25個基點的降息。舊金山聯儲主席戴利則認為經濟增長、勞動力等放緩，而通脹低于預期，或應進一步降息。

而圣路易斯聯儲主席穆薩萊姆強調，目前利率水平已處于“略微緊縮與中性之間”，未來進一步降息的空間有限。美聯儲古爾斯比認為美聯儲在進一步降息方面應保持謹慎。國內方面，9月24日，中國有色金屬工業協會銅業分會第三屆理事會第五次會議在河北雄安新區召開，提及銅行業企業要堅決反對銅冶煉行業“內卷式”競爭。中國人民銀行貨幣政策委員會召開2025年第三季度（總第110次）例會，要求促進經濟穩定增長和物價處于合理水平。保持政策連續性穩定性，增強靈活性預見性。在研究下階段貨幣政策主要思路時，會議建議加強貨幣政策調控，提高前瞻性、針對性、有效性。9月28日，工業和信息化部等八部門印發《有色金屬行業穩增長工作方案（2025—2026年）》，其中提到，2025—2026年，有色金屬行業增加值年均增長5%左右，十種有色金屬產量年均增長1.5%左右，銅、鋁、鋰等國內資源開發取得積極進展。

電解鋁：

供應：近期電解鋁產量相對穩定，維持在84.73萬噸/周。成本方面，截至9月26日，國內電解鋁完全成本為16268元/噸，周環比下降82元/噸，行業平均利潤提升42元/噸至4502元/噸附近。庫存方面，節前去庫拐點初現，截至9月25日，國內主流消費地電解鋁錠庫存錄得61.7萬噸，周環比去庫2.1萬噸。主因雙節假期臨近，下游企業存在部分節前備貨需求，疊加期鋁絕對價回落，下游接貨積極性大漲。

需求：雙節小長假即將來臨，華南地區部分鋁型材企業放假天數在6-7天及以上，較往年更長；鋁線纜板塊頭部企業訂單相對集中，預計無放假安排，與往年情況類似；鋁板帶箔頭部企業同樣基本無放假安排，但雙節假期期間開工排產預計放緩。

鋁加工：截至9月25日，國內主流消費地庫存降至12.3萬噸，較上周四下降1.2萬噸，呈現加速去庫態勢。主要由于：1）到貨量低位；2）臨近國慶長假，下游備貨需求帶動出庫量提升；其三，滬鋁價格近期回撤緩解了部分成本壓力，刺激終端采購需求釋放。本周國內鋁下游加工龍頭企業開工率環比上升0.8個百分點至63.0%，國慶假期前下游的積極備貨在各板塊間穩步擴散。具體來看，鋁線纜板塊成為主要拉動力，開工率大幅提升1.8個百分點至67%，受益于電網施工旺季及海外光伏訂單前置；鋁型材開工率持平于54.60%，建筑領域疲軟持續制約整體增長；鋁板帶板塊開工率環比上升0.8%，由短期集中提貨帶動。鋁箔行業雖維持72.6%的高位，但出口連續大幅下滑及低端產品內卷令其上行乏力。展望下周，國慶長假將至，行業整體生產節奏難免放緩，預計開工率將出現階段性回落。

鋁土礦：本周國產鋁土礦價格基本平穩，北方地區國產礦的庫存和開采情況要好于預期，但區域內鋁土礦供應仍然偏緊，疊加近期氧化鋁現貨價格跌勢延續，氧化鋁廠對礦價的讓利空間有限，北方鋁土礦價格短期內難以出現變化。進口礦方面，截至9月19日，國內港口鋁土礦周度到港總量341.74萬噸，較前一周減少83.71萬噸；幾內亞主要港口鋁土礦周度出港總量332.36萬噸，較前一周增加21.78萬噸；澳大利亞主要港口鋁土礦周度出港總量114.07萬噸，較前一周減少25.22萬噸。盡管幾內亞傳出部分礦企因未按照新規發放工資，工人出現罷工現象，但暫未對幾內亞當前的發運造成影響；當前幾內亞雨季已接近尾聲，發運量穩步回升。價格方面，本周進口鋁土礦散貨成交維持清淡狀態，幾內亞一大型礦區四季度長單價環比回落1-2美元/噸，短期內，預計鋁土礦價格維持弱勢震蕩運行。本周買賣雙方意向成交價區間回落至72-75美元/噸。截至9月25日，幾內亞鋁土礦CIF價格報73.5美元/噸，較上周四下滑0.5美元／噸。

氧化鋁：海外方面，截至9月25日，西澳FOB氧化鋁價格為323美元/噸，折合國內主流港口對外售價約2879.41元/噸左右，低于氧化鋁指數價格121.36元/噸。本周詢得三筆海外氧化鋁現貨成交：1）9月19日，印度成交氧化鋁3萬噸，FOB價為336美元/噸。2) 9月19日，西澳成交氧化鋁3萬噸， FOB價為327美元/噸。3) 9月19日，巴西成交氧化鋁3萬噸， FOB價為351美元/噸。國內市場方面，截至9月25日，全國冶金級氧化鋁建成總產能11032萬噸/年，運行總產能9233萬噸/年，全國氧化鋁周度開工率較上周持平在83.69%。本周現貨成交較前期交易數量回升，成交價格對網價貼水明顯，現貨價格仍持續下跌趨勢。整體而言，周期內氧化鋁市場依舊維持過剩格局。氧化鋁廠9月平均成本較網價而言，仍有利潤，但10月開始月均價下行，部分高成本企業出現虧損，預計會有一部分減產檢修的情況出現。整體來看，短期內氧化鋁現貨價格延續下跌態勢。

預焙陽極：預焙陽極價格持平，石油焦價格下跌。截至9月26日，預焙陽極均價為5594.5元/噸，相比于上周持平；中硫石油焦均價為3550.0元/噸，相比于上周下跌50.0元/噸，周環比下降1.4%。

投資建議與行業評級：短期來看，美聯儲如期降息，且仍有進一步降息預期；有色金屬行業穩增長工作方案出臺，提振行業情緒。下游鋁加工環節開工率仍在持續回升中，庫存拐點基本出現，關注“金九銀十”旺季機會。當前低位的庫存水平，以及鋁水轉化率進一步提升預期，疊加需求持續回升，鋁價或有更強表現。而氧化鋁方面，近期有幾內亞鋁土礦供應擾動，以及國內氧化鋁運行產能變化，價格波動放大；考慮長期氧化鋁產能增長，遠期價格將維持在較低水平。長期來看，鋁行業長期供給增量有限，而需求仍有增長點，行業或將維持高景氣，維持鋁行業“推薦”評級。建議關注中國宏橋、天山鋁業、神火股份、中國鋁業及云鋁股份。

風險提示：（1）下游需求不及預期風險；（2）政策管控力度超預期風險；（3）電力供應不足風險；（4）供給增加超預期風險；（5）鋁價大幅波動的風險；（6）數據更新不及時的風險；（7）匯率波動的風險；（8）地緣政治風險；（9）重點關注公司業績不達預期風險。

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轉自國海證券股份有限公司 研究員：陳晨/王璇