膠原蛋白市場規模持續擴大，重組膠原蛋白具備增長潛力。膠原蛋白是人體含量最多的蛋白質，有三螺旋構象，具備物理支撐性、生物相容性、組織可吸收性、凝血性等特性，可用于專業性護膚（功效性護膚品、醫用敷料）、醫美、生物醫學材料以及食品領域。從制備方式看，可分為動物源與重組兩類，其中重組膠原蛋白較動物源膠原蛋白更利于控制病毒傳播風險，更具發展潛力。根據弗若斯特沙利文，2021年中國膠原蛋白市場達287億元，同比增長40.7%，其中重組膠原蛋白滲透率從2017年的15.9%上升至2021年的37.7%。重組膠原蛋白由于相較動物膠原蛋白擁有低細菌毒素、不易變性等優勢，預計滲透率進一步上升。目前行業集中度較低，2021年CR4僅為8.8%，頭部公司有望進一步提升市占率，享受行業紅利。

海外膠原蛋白多應用于食品領域，醫美應用受制于安全性風險。海外膠原蛋白市場持續擴大，應用于食品、醫療和化妝品/醫美三大領域。在醫美領域，1981年Allergan旗下產品作為全球首款膠原植入物獲批FDA，但由于朊病毒安全風險以及生產成本高等原因，在玻尿酸產品上市后注射療程數下降，海外并無大型膠原蛋白醫美領域上市公司參考，故我們通過分析臺灣雙美成長路徑，認為1）不斷豐富產品矩陣，2）對現有產品進行迭代，促使雙美市值不斷增長。借鑒國外公司發展路徑以及國內玻尿酸產品放量路徑，聚焦國內膠原蛋白醫美應用領域，我們認為重組膠原蛋白產品可解決安全性以及生產成本問題，加持自身無“丁達爾現象”、美白效果、塑性能力強等優勢，有望成為新一代注射類醫美產品。

膠原蛋白與玻尿酸應用存在重合，應重點關注產品所屬細分賽道。膠原蛋白產品在專業性護膚、醫美等領域應用場景、功效與玻尿酸等產品相似。橫向對比，我們認為1）醫美公司產品矩陣及后續在研管線；2）醫美公司銷售渠道搭建；3）醫美公司營運能力及盈利能力；4）醫美公司研發投入力度四個要素對于公司能否脫穎而出至關重要；縱向對比，在大單品打造方面，注射類醫美產品相較功效性護膚品、醫用敷料有更高的獲批壁壘，故不同細分賽道擁有不同的大單品打造邏輯，我們認為功效性護膚品及醫用敷料，公司更關注銷售渠道以及宣傳力度、IP打造，而對于注射類醫美產品則更關注先發優勢、產品技術壁壘以及產品獨家性。

風險提示：醫療事故風險、政策風險、市場競爭加劇風險等。

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轉自西南證券股份有限公司 研究員：杜向陽/王鈺暢