核心觀點：

    巨頭發力產業互聯網，微信等平臺發力商業生態，第三方SaaS 服務商直接受益。巨頭攜手第三方服務商共同推動產業互聯網發展，巨頭提供基礎設施，SaaS 公司深入到產業中，服務于企業運營和供應鏈等環節。微信2020 年發力商業生態，根據微信公開課，2019 年小程序GMV 超8 千億元，同比增長160%，其中在電商、零售行業同比爆發式增長，非互聯網玩家、中長尾的小程序商業化程度正在加速。

    海外直營電商是品牌收入增長的重要驅動力之一。海外搜索和社交廣告占據主導優勢，為直營電商提供充足流量支撐，以Shopify 為代表的第三方服務商助力直營電商生態構建。國內直營電商剛起步，巨頭搭建生態并提供流量及供應鏈、技術支持，第三方服務商（SaaS 服務商、支付服務商等）完善生態。微信、抖音、快手開始發力電商業態，為直營電商提供流量支持。無論通過平臺導流或是構建私域流量，商家的最終目標是促進收入增長，或是提升品牌價值、提高用戶黏性。

    微信小程序服務商超8 千家，以小微企業為主。這些服務商服務于不同的垂直行業（如零售、電商、出行、政務、醫療、教育等）、不同業務領域（如小程序開發、營銷服務、CRM、ERP 等）。根據微信公開課數據，截至2019 年6 月微信小程序生態服務商有8,200 家，服務小程序數量達63 萬個，同比增長80%；根據中國信通院發布的《微信就業影響力》報告，76%的小程序服務商員工不超過50 人。微信支付服務商超3 萬家，企業微信服務商超1.7 萬家，也均以小微企業為主。微信為服務商搭建生態，提供技術支持、運營支持，助力服務商持續深耕行業，實現升級轉型，從技術服務商到解決方案服務商，從“單兵作戰”到共同協作。

    在小程序商業生態中，微盟、有贊、云集、兌吧等在海外完成上市，業務模式各有偏重，寶尊電商崛起于阿里生態，我們也對比研究其模式和成長歷程。微盟、有贊側重提供小程序解決方案，客戶以電商、零售等為主，是騰訊推薦的服務商。云集側重會員電商，借助微信社交渠道進行傳播和產品銷售。兌吧主要向APP 提供積分商城管理、簽到工具等服務，并對接APP 和廣告主，提供廣告服務。寶尊電商崛起于阿里電商生態，主要做頭部品牌的代運營，幫助品牌進行全渠道運營，全產業鏈管理。

    投資建議：重點關注騰訊產業互聯網、微信生態的第三方服務商，快手、抖音平臺的電商服務商。具體包括港股上市公司：騰訊控股（2020 年游戲強勁，金融科技盈利能力繼續提升，微信加速構建電商生態）；微盟集團（領先的商業SaaS 服務商，受益于微信商業生態提速）。

    風險提示。垂直行業數字化進程不及預期；小程序使用和滲透低于預期；服務商依賴于巨頭的生態成長，巨頭格局及政策變化具有不確定性；第三方服務商格局尚未清晰，競爭加劇，導致收入增長低于預期，虧損擴大。