上半年市場交易回暖, 板塊估值快速上修2019年上半年政策催化下市場交易從底部快速回升,滬深 300指數上漲 29%,日均成交額達到了近 5900億元同比增長 34%,兩融回升至 9000億元以上。 受益利率下行、流動性改善,券商估值快速上移,并在 4月達到 PB 高位的 1.9X,之后二季度行情調整, 中樞回落至 1.5-1.6X 區間,較年初 1.3X 提升超過兩成。

    重資產業務占比顯著提升、行業集中度同比下降上半年上市券商業績實現高增長, 36家上市券商共實現營業收入 1822億元,同比+45%,歸母凈利潤 560億元同比+59%。業務收入結構看,傳統的輕資產業務(經紀、投行和資管)的收入占比下降 11個百分點,重資產業務類型(自營和信用)的收入占比提升 9個百分點。 行業集中度較去年同期有所下降,歸母凈利潤前五占比 42%、 前十占 68%,均降 6個百分點。原因在于中小型券商、區域型券商的業績改善幅度更大,全行業上半年凈利潤增速高達 103%。

    自營+信用表現亮眼,經紀和投行小幅增長、資管仍處于轉型階段分業務來看, 1) 經紀業務實現收入 368億元同比+15%,收入占比 20%。 上半年行業傭金率的下滑趨勢有所放緩,在萬分之三左右企穩。 2) 投行收入同比+11%、占比 8%, 上市券商受股權融資同比下滑的影響較小,下半年科創板增量釋放預計仍會集中于頭部優勢券商。 3) 資管收入 138億元,同比-3%總體保持穩定,收入占比為 8%同比下滑三個百分點。 4)自營業務收入 584億元,同比+89%,收入占比達到 32%成為主要收入來源。 5)信用業務收入 205億元同比+70%,收入占比為 11%保持平穩,與自營合計貢獻 43%收入, 有力推動業績提升。

    投資建議低基數效應下券商全年業績確定性高, 保守預計歸母凈利潤全年增速 30-50%,中性情形有望保持五成增速。 杠桿小幅提升有望推動 ROE 修復至 6%左右,優勢券商有望達到 8%以上。 目前板塊估值 1.6X 處于中樞區間,較 2017-2018年平均1.8X 仍有上修空間, 推薦資本實力、綜合規模領先的中信證券, 國際化進程加快的華泰證券,以及 ROE 靠前的海通證券和招商證券。

    風險提示自營收入不及預期。