量販零食：供需雙向賦能，重構零食行業發展邏輯。量販零食的崛起并非單一價格戰或渠道擴張的結果，而是供應端效率革命與需求端消費心智培養的雙向契合，即供應端借助疫后租金下降、供應鏈過剩、經銷商去中間化的契機重構價值鏈，需求端通過匹配消費場景延展、情感需求升級、線下即時消費的訴求契合當下消費心態，共同推動了行業的高速增長。量販零食是“硬折扣零售”在零食品類的再演進，本質是提供“多快好省”產品和服務的“薄利多銷”的生意，是用更集約扁平的供應鏈（直采/集中議價/倉配到店）換取更低的終端價格與更快的周轉，用更高頻的流量和規模攤薄費用，從而實現“低毛利但可持續”。

行業現狀：雙寡頭格局且行業拓展空間仍大。自2010 年業態誕生以來，行業快速發展，目前已逐漸步入深耕期，鳴鳴很忙和萬辰集團的雙強格局穩定。我們預期量販零食行業“雙寡頭+區域品牌”的格局已基本定型，未來收并購仍是相當好的規模拓展和提升競爭力的方式。從雙寡頭的各維度對比分析來看，鳴鳴很忙偏渠道重效率，萬辰集團偏平臺重利潤。從需求和供給兩端測算量販零食店在中國大陸地區的開店空間以及從市場規模及市占率做交叉驗證。我們預期行業中期拓展空間約7.4-10.9 萬間。

未來發展趨勢：深化渠道價值+自有品牌+出海。量販零食行業前期發展以“規模”為先，中后期以“效率”為重，不斷提升行業競爭門檻。我們認為行業已經逐漸步入中后期，除了通過收并購和輕資產拓店以外，未來的發展策略和方向主要在①深化渠道價值，通過“零食+X”戰略延長逛店時間、提升連帶及客單，從而提升單店；“零食+X”戰略在執行層面應相對謹慎，或從供應鏈復用角度，或從目標客群的類似場景拓展角度，或從擴大目標客群角度，進行前期品類選擇和嘗試。②通過數字化與自有品牌，把渠道勢能轉化為品牌價值與數據資產，從而提高供應鏈管理效率，增厚產業鏈的價值分配；客觀條件上，品牌和規模效應已經顯現，滿足貼牌生產或自建工廠的前置條件；組織機制相對適合自有品牌發展；③出海尋找增量市場，因地制宜模式創新是關鍵。

雖然海外市場很有潛力（測算得印尼/菲律賓/馬來西亞/泰國/越南/新加坡量販零食行業潛在規模各相當于中國的12.2%/6.4%/5.0%/ 4.5%/2.5%/1.4%），但海外沒有國家的消費市場能完全滿足國內量販零食發展的條件，照搬照抄國內模式出海會遇到一定的阻力，還是需要綜合評估各國市場的實際情況，或以零食品牌出海，或以進口零售超市角色出海，或調整量販零食門店模型，因地制宜，搭建適合當地發展的業務模式。

風險提示：擴張速度和質量不及預期、行業競爭加劇、食品安全及品控管理風險。

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轉自海通國際證券集團有限公司 研究員：胡佳璐/李一騰/汪立亭/劉坤鈺/宋琦